全球控烟趋势、消费者健康诉求、国际烟草巨头进军共同推动新型烟草市场规模快速增长，2018 年新型烟草制品销售额达247亿美元，占烟草市场销售额约2.3%。目前，我国自主品牌雾化电子烟产品陆续上市、加热不燃烧市场静待政策放开，建议沿自主研发制造、零部件制造商两大方向寻找产业链投资机会，建议关注劲嘉股份(002191)、集友股份、盈趣科技、亿纬锂能(300014)。
一、雾化电子烟：产品迭代至第三代，JuuL引领行业
烟油式电子烟主要依靠将烟油雾化供吸烟者使用，自2003年全球第一款电子烟问世以来已经历过小烟、大烟、扁烟三代产品迭代，据《世界烟草发展报告》数据，2018年全球电子烟销售额达到145亿元，2013-2018年电子烟销售额复合增长率达到31%，其中美国市场占据全球约38%份额。目前，JuuL为全球雾化电子烟领先企业，公司凭借高度还原真烟口感的烟油配方、携带便携、无需频繁充电的电子烟迅速占领市场，2019年销售额近13亿美元，收购价折算公司估值约380亿美元。
二、加热不燃烧：技术更新提升使用体验，IQOS迅速风靡市场
加热不燃烧能够在减少高温加热产生的有害物质的同时保持卷烟的纯正口感，与雾化电子烟相比，HNB产品在口感体验上更胜一筹，由于烟弹为烟草制品亦符合政府税收的需求。2014年菲莫国际推出IQOS后全球烟草巨头陆续推出加热不燃烧制品，加速行业发展，据《世界烟草发展报告》数据，2018年加热不燃烧全球销售额达到102亿美元，同比增长104%，其中日本销售额达到55亿美元。目前，监管政策是限制HNB产品发展的主要因素，2019年4月IQOS获批在美销售，不仅有利于打开IQOS在美市场，也对HNB产品在全球范围内的推进大有裨益。
三、我国市场：监管政策有望年内出台，行业有序成长可期
中国为电子烟主要生产地与出口国，但电子烟渗透率仍然较低。中国是电子烟主要生产与出口国，据千讯咨询数据，2017年我国电子烟产量达到16.5亿支，同比增长37%，2013-2017年CAGR达40%，但由于国内监管限制，中国所生产的电子烟约有90%销往海外。我国电子烟市场仍处在培育阶段，截至2017年我国电子烟渗透率仅为0.6%，与美英等国相比仍然较低，电子烟市场规模与国内超万亿的传统卷烟市场相比仍然较小。
电子烟国家标准有望年内出台，有助于行业规范化发展。2019年7月22日，国家卫健委表示电子烟的危害问题应该引起高度重视，目前国家卫健委正在会同有关部门开展电子烟监管的研究，计划通过立法的方式对电子烟进行监管。全国标准信息公共服务平台显示，目前电子烟国家强制性标准制定已进入“批准”阶段。电子烟国家标准制定计划于2017年10月立项，由中国烟草标准化研究中心、中国烟草总公司郑州烟草研究院、国家烟草质量监督检验中心、上海新型烟草制品研究院等单位联合起草，根据项目周期24个月推算，我们预计电子烟国家标准有望于年内出台。
目前，我国悦刻、灵犀、劲嘉 Foogo等自主品牌雾化电子烟已陆续上市，2019年816京东平台电子烟成交额同比增长6倍，国内市场逐步打开;同时，中烟集团子公司已推出HNB产品销往海外，若后续政策放开，考虑到烟弹仍具垄断性，具备产品研发制造能力、与中烟公司具有良好合作关系的企业有望受益。
四、投资建议
我国实行烟草专卖制度，中烟公司在国内烟草市场具有垄断地位，目前中烟公司在新型烟草产业链中的研发、装备和产品等方面均有布局，考虑到加热不燃烧制品烟弹仍为烟草制品，我们认为未来若政策放开，国内新型烟草产业更有可能会以中烟公司为核心发展，与中烟公司长期合作的产业链企业有望从中受益。重点推荐烟标行业龙头劲嘉股份，建议关注与安徽中烟、云南中烟、陕西中烟有稳定合作关系的集友股份。
我国是全球最大的电子烟生产制造基地，华南地区集中了全球约90%的电子烟生产产能，国内生产的电子烟产品主要以“采购+生产”的OEM/ODM模式销往国外。目前，菲莫国际、日本烟草等国际烟草巨头在新型烟草赛道上风头正劲，上游供应商企业亦可从中受益，建议关注IQOS精密塑胶件供应商盈趣科技、电子烟ODM龙头麦克韦尔及其控股股东亿纬锂能。
风险提示。烟草行业政策风险，行业竞争加剧。
五、个股分析
劲嘉股份(002191)
积极布局新型烟草制品
尽管近年来我国控烟政策有所趋严、卷烟销量有所下降，但在行业集中度逐步提升、产品结构不断优化等因素影响下，劲嘉股份烟标业务收入规模较为稳定。公司积极布局新型烟草产业，目前已与云南、上海、河南等中烟公司开展合作，并形成了一定专利技术积累，截至2018年10月公司已获得低温不燃烧领域有效专利总数40项。未来公司仍将不断加大自主研发力度，继续配合中烟公司等客户进行新型烟草制品的产品研发，做好相关技术预研与产品储备;进一步深化与云南中烟的战略合作，推进双方品牌及联合品牌产品的生产及销售;依靠因味科技各股东方的综合优势，在符合当地相关政策的前提下，争取推出具有市场影响力的新型烟草器具制品，并实现良好的销售，培育公司利润新增长点。
盈趣科技(002925)
IQOS精密塑胶件二级供应商
公司业务以ODM模式为主，主要为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。其中，创新消费电子产品主要包括电子烟精密塑胶部件和家用雕刻机等产品。2014年之后，盈趣科技成为PMI旗下电子烟品牌IQOS精密塑胶部件二级供应商，为IQOS一级供应商Venture子公司Technocom 提供电子烟精密塑胶部件。根据盈趣科技招股说明书，Venture自2016年起成为公司第一大客户，公司营收和利润与IQOS的热销呈现同步性：2015-2017年，公司创新消费电子产品业务毛利率由36%增长至55%，带动公司毛利率自33%增长至49%。
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